Het faillissement van de AvW Group uit Karinthië houdt duizenden beleggers, juristen en toezichthouders al vier jaar bezig. De AvW Group gebruikte haar rating van Dun & Bradstreet (D&B) bij de communicatie met haar beleggers. De vraag of ratings van handelsinformatiebedrijven gebruikt mogen worden bij de promotie van beleggingen, is actueler dan ooit. Het antwoord kwam voor D&B van de Hoge Raad in Wenen.

De AvW Group is een financiële dienstverlener gevestigd in Klagenfurt, Oostenrijk. In 2008 heeft AvW certificaten van aandelen uitgegeven aan de Standard Market Auction in Wenen. De Standard Market Auction is een handelsplatform voor illiquide aandelen en obligaties. Vergelijkbaar met het Nederlandse Npex of met investment-based crowdfunding. Hierbij gebruikte de AvW Group een rating van Dun & Bradstreet die zij had verkregen door handelsinformatie van het eigen bedrijf op te vragen. Deze rating was uitmuntend, een 5A1 . Daarom reageerde de financiële pers enthousiast met mededelingen zoals ‘de gerenommeerde rating agency Dun & Bradstreet bevestigt de uitstekende rating van de AvW Group’.

Biedt handelsinformatie ook bescherming aan beleggers?
Het gevolg van publicaties in de financiële pers en de rating van Dun & Bradstreet was, dat de emissie van de AvW Group een groot succes werd. Helaas voor alle beleggers en ook helaas voor D&B ging de AvW Group in 2010, anderhalf jaar na de emissie, failliet. Het advocatenkantoor LIKAR uit Graz organiseerde vervolgens een class action rechtszaak voor circa 1.000 beleggers. Er werden schadeclaims ingediend tegen de accountant van de AvW Group en Dun & Bradstreet met een totale waarde van maar liefst € 15 miljoen. Wat was er precies gebeurd?
Dun & Bradstreet maakte gebruik van openbare informatie, zoals de gepubliceerde jaarrekening van de AvW Group. Het bleek echter dat de AvW Group haar jaarrekening had vervalst. Zij toonde hierdoor een beter beeld van haar financiële situatie dan dat werkelijk het geval was. Deze fraude was alleen mogelijk door medewerking van de accountant. De uitmuntende rating werd door de AvW Group bij D&B opgevraagd en gebruikt bij de informatieverstrekking over de aanstaande emissie. Alle beleggers verklaarden achteraf dat vooral de door Dun & Bradstreet uitgegeven rating de reden was waarom zij bereid waren in de emissie van AvW Group te beleggen. Er volgde een groot aantal rechtszaken en tussenvonnissen die Dun & Bradstreet ondanks de fraude medeaansprakelijk achtten. Pas in 2014 werden deze vonnissen door de Hoge Raad in Wenen vernietigd en was de nachtmerrie van D&B voorbij. D&B kroop door het oog van de naald. Zij moest immers erkennen dat het verstrekken van kredietinformatie aan beleggers toch iets anders is dan handelsinformatie die bestemd is voor de debiteurenbewaking.

Zijn er andere spelregels bij kredietinformatie aan beleggers?
De soap van het faillissement van de AvW Group ging verder. Ook de Oostenrijkse toezichthouder voor de financiële markten, de FMA (onze AFM), en de Oostenrijkse Staat werden gedagvaard, omdat de FMA werd verweten onvoldoende toezicht te hebben uitgevoerd. Want volgens de EU ratingverordening 1060/2009 is het alleen aan door de ESMA erkende rating agencies toegestaan financiële titels te raten. En Dun & Bradstreet is geen erkende rating agency, wat zij overigens ook zelf benadrukt , maar een handelsinformatiebedrijf. Bovendien had de AvW Group niet alle vergunningen, waardoor de FMA toch al had moeten ingrijpen. Ook voor de FMA en de Oostenrijkse Staat liep deze affaire ten slotte goed af. Zij waren volgens de rechters niet aansprakelijk.
Ondertussen trok deze casus ook de aandacht van de ESMA (European Securities and Markets Authority) in Parijs. Hoe kan het dat de markt een handelsinformatiebedrijf als Dun & Bradstreet aanmerkt als ‘gerenommeerde rating agency’? Het is immers alleen door de ESMA erkende rating agencies toegestaan een rating af te geven. De EU ratingverordening 1060/2009 sluit scores van bijvoorbeeld handelsinformatiebedrijven zoals Dun & Bradstreet uitdrukkelijk uit voor het gebruik van kredietinformatie aan beleggers.
Ook de ESMA heeft na een onderzoek Dun & Bradstreet geen boete opgelegd, wat overigens wel had gekund. Immers D&B had op z’n minst een disclaimer bij haar ratings moeten voegen waarin gebruik van een D&B-rating uitdrukkelijk wordt verboden voor beleggingsinformatie. Zij had bovendien moeten vermelden dat D&B een handelsinformatiebedrijf is en dat daarom een D&B-rating niet onder de werking van de EU verordening 1060/2009 valt.
Deze casus was voor de ESMA mede aanleiding om de wet- en regelgeving nog eens goed onder de loep te nemen. Naar mening van de ESMA is er geen wettelijke regeling voor semi-financiële markten zoals zogenaamde electronic trading platforms of investment-based crowdfunding waar illiquide aandelen, leningen of obligaties worden aangeboden. De ESMA kondigde dan ook aan dat zij een onderzoek ging starten naar de verbetering van de bestaande wetgeving.

Hoe is de situatie in Nederland?
De verantwoordelijkheid voor het toezicht op ratings van financiële titels, bestemd voor de handel in de financiële markten in Europa, ligt bij de ESMA in Parijs. De AFM is verantwoordelijk voor het goed functioneren van dezelfde financiële markten in Nederland. Een rating is een belangrijke indicator voor de omvang van de risico’s en het rendement, dat een belegger moet informeren voordat hij een financiële titel koopt of verkoopt. In die zin zijn ratings ook van belang bij het toezicht door de AFM op het functioneren van de financiële markten in Nederland. Omdat het toezicht op ratings echter onder de verantwoordelijkheid van de Europese toezichthouder valt, ontstaat hier een zekere frictie. Tot nu toe heeft de ESMA de wet niet actief gehandhaafd en is de AFM niet verantwoordelijk voor de handhaving. Een vergelijkbare situatie zal ongetwijfeld ook in Oostenrijk aan de orde zijn geweest.

Wat doet de AFM?
De AFM heeft in december 2014 een onderzoek naar het toezicht op de crowdfundingsector ingesteld. Niet omdat er geen wettelijke regeling voor semi-financiële markten zoals electronic trading platforms of investment-based crowdfunding zou zijn, maar omdat zij de snelle ontwikkeling van crowdfunding wil faciliteren. De AFM kwam tot de conclusie dat voor microfinancieringen, MKB-leningen en aandelenkapitaal gefaseerd een nieuw wettelijk kader moet worden ingericht dat bestaat uit twee wettelijke regimes. Namelijk een loan based regime en een equity based regime . Binnen deze regimes worden wettelijke regels van kracht die specifiek zijn toegesneden op crowdfunding. Deze wetgeving zou geleidelijk moeten worden ingevoerd.
Er zullen zwaardere en specifiekere eisen worden gesteld aan de bedrijfsvoering van een platform en er moeten betere prudentiële regels van kracht worden. Deze prudentiële regels moeten onder andere voorzien in een minimumniveau aan transparantie. De AFM geeft niet aan wat een minimumniveau is en of en in welke vorm een rating hierbij een rol moet spelen. Zij wil wel een vermelding van het default percentage op de website van het platform zien staan en een risicobeoordeling van een lening of investering.
Op dit moment wil de AFM dat er een risicobeoordeling op het openbare deel van de website wordt getoond. Deze risicobeoordeling mag door de exploitant van het platform zelf ontwikkeld zijn of worden ingekocht bij een handelsinformatiebedrijf zoals Dun & Bradstreet. Deze AFM-aanwijzing kan in strijd zijn met de ESMA-regels. Immers alleen een publieke rating van een rating agency mag voor beleggingsdoeleinden openbaar worden gemaakt en een rating van een handelsinformatiebedrijf is niet bestemd voor beleggingsinformatie. De vraag is alleen, bemiddelt een loan based of equity based crowdfunding platform een belegging aan particulieren? En mag een rating van een handelsinformatiebedrijf publiek worden gebruikt, zoals in Oostenrijk het geval was?
De ESMA is van mening dat er vooralsnog geen wettelijke regelingen voor semi-financiële markten als electronic trading platforms of investment-based crowdfunding zijn. Dit neemt niet weg dat een investment-based crowdfundingplatform mogelijk een semi-financiële markt is. Dit geldt uiteraard ook voor electronic trading platforms voor illiquide beleggingen zoals Npex of de Standard Market Auction uit Wenen of de Xetra® uit Frankfurt. Dergelijke elektronische handelsplatforms en crowdfunding groeien steeds meer naar elkaar toe en opereren steeds internationaler.
De AFM heeft geconstateerd dat sommige crowdfundingplatforms starten met grensoverschrijdende activiteiten. En er zijn Europese crowdfundingplatforms die zich (gaan) richten op de Nederlandse markt en vice versa. De AFM waarschuwt dat lidstaten een verschillende aanpak hanteren, waar het (toezicht op) crowdfunding betreft. Er bestaat onduidelijkheid over de consistente toepassing van Europese regelgeving. Dit geldt uiteraard ook voor de elektronische handelsplatforms.
De AFM verwacht dat het aantal platforms dat tot de crowdfundingmarkt wil toetreden nog zal toenemen en dat er ook platforms zullen komen die mogelijk willen voorzien in een secundaire markt zoals de Standard Market Auction uit Oostenrijk, waarop illiquide leningen en/of aandelen verhandeld kunnen worden. Deze vorm richt zich op de financiering van MKB-bedrijven (start ups) in de vorm van aandelen of obligaties die aan particuliere geldgevers (consumenten) worden uitgegeven. Dit laatste type vereist nu al een vergunning als beleggingsonderneming.

Conclusie
Vooralsnog is de omvang van crowdfunding in Nederland nog relatief klein. Dat geldt ook voor andersoortige elektronische handelsplatforms zoals Npex. Daarom zullen grootschalige calamiteiten zoals die van de AvW Group in Nederland vooralsnog vermoedelijk niet plaatsvinden. Omdat zowel de AFM als de ESMA in de komende jaren een grote groei van dit soort financieringsplatforms verwachten, kondigen beide toezichthouders wetswijzigingen aan. Nog is er sprake van een inconsistente toepassing van de bestaande wet- en regelgeving bij de toezichthouders in heel de EU en handhaaft de ESMA de bestaande wetgeving niet. Dit blijft uiteraard niet zo. Het verdient daarom aanbeveling dat handelsinformatiebedrijven zoals Dun & Bradstreet in elk geval een disclaimer bij hun ratings opnemen. Hierdoor verplaatst zich de aansprakelijkheid bij ongeoorloofd gebruik naar de gebruiker, zijnde de bedrijven en de exploitanten van crowdfunding en overige elektronische handelsplatforms.


Officiële reactie van D&B Oostenrijk (30 januari 2012)
Het handelsinformatiebedrijf Dun & Bradstreet wijst elke aansprakelijkheid van beleggers van de AvW Group AG nadrukkelijk af omdat:
• De AvW Group AG nooit klant is geweest van het handelsinformatiebedrijf D&B.
• De AvW Group AG de handelsinformatie van het eigen bedrijf onwetmatig heeft gebruikt.
• De door de accountant en de FMA gecontroleerde jaarrekeningen waren vervalst.
• D&B geen rating agency maar een handelsinformatiebedrijf is.

Het handelsinformatiebedrijf Dun & Bradstreet wijst dan ook alle schadeclaims door kleine beleggers in verband met de aankoop van certificaten van aandelen van de AvW Group AG resoluut af. Dun & Bradstreet zal alle wettelijke maatregelen benutten om haar standpunt rechtsgeldig door te zetten.

Bron: De Credit Manager, nummer 1, jaargang 2015.
Auteur: Fritz Witt CRA vertegenwoordigt de erkende rating agency Creditreform Rating AG in Nederland. Hij is secretaris van de Stichting NORA en is bij het Nederlandse Normalisatie Instituut NEN voorzitter van de normcommissie voor ISO-kwaliteitsstandaards voor het managen van ratingprocessen en –systemen.

 

Shares